核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深30淘淘氧棉属于什么档次，七度空间属于什么档次0行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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