平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(w凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ng>企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　凶猛的意思是什么 凶猛的近义词　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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