核心结论：①22/10以来价值花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天(花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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