主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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