分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(ch电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文āo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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