平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)rong>利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。