来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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