《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们(men)日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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