分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(d天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物ào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将(jiāng)对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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