平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。卯怎么读，卯足劲是什么意思解释>考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ卯怎么读，卯足劲是什么意思解释)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重卯怎么读，卯足劲是什么意思解释大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。