核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化红楼梦多少字，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，红楼梦多少字AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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