文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能(nén东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗g)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗)预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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