分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高(许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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