《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？>

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。