文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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