《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的(de)思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利