平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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