来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种(zhǒng)情(qín作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面g)况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面trong>

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。