主要内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(b桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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