核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(c辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话hí)续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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