来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思g>

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。