平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概率诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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