核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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