来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的(de)作家许地山简介，许地山简介资料问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　作家许地山简介，许地山简介资料4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(f作家许地山简介，许地山简介资料áng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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