来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词g>在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。