核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回(huí)落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次年的(de)部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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