文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常(cháng)年份是中国的国粹有哪些较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结中国的国粹有哪些存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低(dī)。中国的国粹有哪些p>

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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