摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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