文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导(结婚以后他那个越来越大了dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí结婚以后他那个越来越大了)跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行结婚以后他那个越来越大了货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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