核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.n是正极还是负极，L是正极还是负极g>22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅2n是正极还是负极，L是正极还是负极8％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向n是正极还是负极，L是正极还是负极上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 n是正极还是负极，L是正极还是负极