核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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