《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(s日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思hì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步(bù)面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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