文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏cos180°是多少，cos180度等于多少大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)cos180°是多少，cos180度等于多少对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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