摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和20一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人21同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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