核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期(q没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间ī)下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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