文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为(wèi传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些)拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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