核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快(kuài)，但风(fēng)格(gé手机话费交了能退吗)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经手机话费交了能退吗济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　手机话费交了能退吗

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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