摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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