文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)牛鬼蛇神是什么生肖力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)牛鬼蛇神是什么生肖担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，牛鬼蛇神是什么生肖向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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