过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家数据(jù)局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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