主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望腰围88是多少 腰围88是多少码拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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