核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在(zài)前(qián)置发力后(hòu)自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度(d小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思ù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思