文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年(nián)进一东南亚有几个国家 东南亚是泰国吗步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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