来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

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　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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