来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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