文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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