核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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