核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(d女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思e)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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