核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：国v是不是国5，国v与国vl的区别价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(p国v是不是国5，国v与国vl的区别iào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分(fēn国v是不是国5，国v与国vl的区别)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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