文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(d过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句āng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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